【财经分析】信用债演绎修复行情 乐观表现背后仍有偏空因素积聚

尽管现阶段信用债表现整体向好，但随着资金面波动的加大，不少市场机构担忧，后续信用债上涨可能会遇到隐形“天花板”。

业内人士建议，出于审慎考虑，短期信用债投资仍应以中短端为主，而负债端较稳定的机构可适当拉长高等级信用债的投资久期。

信用市场延续修复行情

近期，信用债一级市场发行量和净融资规模继续回升，净融资重新转正，取消发行规模保持低位，同时收益率和信用利差全线下行，显示市场延续修复态势。

根据东方金诚统计，上周信用债的发行规模达2596亿元，环比增加908亿元，净融资1356亿元，环比增加601亿元。其中，城投债的发行量为1330亿元，环比增加563亿元，净融资984亿元，环比增加608亿元；产业债的发行规模达1266亿元，环比增加344亿元，净融资371亿元。

“信用债发行量和净融资环比大幅增长的背后，是年初商业银行配置需求的持续发力。”一位机构交易员告诉记者，“目前二级交易强势带动一级招标情绪回暖，招标热度指数已基本反弹至正常水平下沿。”

来自中金公司的数据亦显示，受存款增加较多和年初配置压力影响，2023年1月商业银行大幅增持信用债券2183亿元，增持规模环比抬升80%，力度创2020年来新高。不仅如此，当月广义基金减持信用债的力度亦有所缓和，减持规模由此前的7000亿元以上降至1500亿元左右。保险、券商自营等其余非银机构同样选择增持信用债。

向好表现背后隐忧尚存

“当前机构抢配信用债的两大主流策略已经较为拥挤。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉指出，“就短久期下沉策略来看，1年期AAA等级中票利率已经接近1年期AAA等级存单，二者利差缩减至5bp以下；短久期低评级城投债的信用利差也已下降至历史低位。再就久期轮动策略而言，高评级中长久期的信用债修复力度近期加大，甚至赶超了短久期信用债。”

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至2月22日收盘，银行间信用债曲线收益率小幅波动。举例来看，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限上行1BP至2.56%，3年期收益率微升1BP至3.15%，5年期收益率稳定在3.38%。中债中短期票据收益率曲线(A)1年期稳定在10.14%一线。

显然，信用债整体上涨的势头已现放缓趋势。

“从目前的增量信息来看，信用债市场后续或面临两大隐忧。”覃汉称，“首先，是资金利率波动加大。2月份以来，DR007与1年期AAA等级存单价格的中枢分别来到了2.1%和2.7%一线。随着2022年四季度货币政策基调的转向，若无降准等总量型政策落地，则资金面的波动加大难以避免。其次，是高频数据亮点增多。近期二手房价、开工率等高频指标明显好转，基本面边际回暖态势显现，中长期来看债市承压格局未变。”

可以看到，以上两大隐忧，前者约束套息空间，后者约束久期空间。由此，不少券商机构判断，虽然在利率环境出现拐点之前，信用债大幅调整的概率有限，修复性行情不会逆转，可边际上的偏空增量信息仍在积聚，这意味着对于信用债的后市表现也不宜过于乐观。

择券配置切忌盲目乐观

值得一提的是，目前信用债板块间评级利差扩大的情况亦未有太大改观——即高等级信用债的需求修复较快，而中低等级信用债需求“缺位”的问题依然严峻。

“近期理财规模企稳，基金、保险等配置需求增加，促使高等级信用债的供需关系明显出现改善。然而，中低等级信用债却依旧面临着机构风险偏好较低、兑付危机频现、理财定开产品到期等负面因素的袭扰，未来等级利差或持续高位震荡甚至进一步走阔。”华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强指出，“出于审慎考虑，聚焦到信用债的配置策略方面，我们还是建议关注短端优质品种，由于1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置，因此可关注中高等级中等久期城投债。至于中低资质长久期城投债，当前还是需要谨慎对待，短端下沉省份应控制在资质较强区域，避免过度下沉，同时规避债务率高、短期偿债压力较大的弱资质区域。”

就信用债的另一大“焦点板块”——地产而言，“于策略上，个人建议继续关注优质国企地产债的配置价值。”一位券商交易员坦言，“至于民营房企，当前未出险头部地产民企债的估值已较高，未来需紧盯销量和政策加码情况，预期差或能打开交易空间，可于短久期挖掘高收益机会。”

再就其他产业债来看，“基本面大方向向好，叠加理财、基金等投资需求修复，后续可逐步关注地产链和经济复苏带来的产业债基本面改善、利差回落的机会。”张继强表示，“尤其可关注交运板块修复带来的央国企机会。目前各地出行放开，交运需求反弹较快，且行业以国企央企为主，因此市场风险偏好料较快获得修复。”